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见微知著

以发展型手段推进企业部门降杠杆

2019-01-30 09:00:05  来源:经济参考报

  非金融企业部门杠杆率升势虽遏制但仍偏高

  我国非金融企业部门杠杆率偏高是市场与学界的共识。根据国际清算银行最新数据,截至2018年2季度,以债务总额占GDP比重作为衡量标准,我国总杠杆率为253.1%,在全球主要经济体中位列中游,但我国非金融企业部门杠杆率为155.1%,贡献了总杠杆率的61%,比发达经济体平均值高65.5个百分点,稳居全球主要经济体首位。更值得警惕的是,2009至2015的7年里,我国非金融企业部门杠杆率涨幅高达57.5个百分点,从93.1%狂飙至150.6%,同期发达经济体非金融企业部门杠杆率仅上升了0.7个百分点。直到2016年供给侧结构性改革全面启动,我国非金融企业部门杠杆率飙升势头才得到遏制,但绝对水平仍然较高。

  在非金融企业部门杠杆率快速上升的同时,盈利能力却在下降。以我国总体盈利情况较好的上市公司为例,根据WIND统计,2009至2015年,A股非金融类上市公司平均ROA从7%下跌至不足5%。此后随着钢铁、煤炭等上游行业盈利好转,ROA下滑势头有所缓和,但至今仍难以确立反弹趋势。飙升的负债遭遇大幅滑坡的盈利能力,其中风险不言而喻。

  降杠杆不能以信用环境过度收紧为前提

  从总量着眼,降低企业部门杠杆率最便捷的手段就是压缩信贷供给,但信用环境收紧,很容易令潜在风险显性化。

  银行在我国融资体系中居于核心和主导地位,银行资金进入企业部门的渠道主要有二:一是传统的信贷和债券投资,二是各类影子银行业务。后者混杂了不少为规避监管而“创新”的非正规通道类业务。一旦监管压力增大,银行必然削减非正规的影子银行业务。影子银行的萎缩使得严重依赖影子银行的地方政府投融资平台和中小民营企业违约风险上升。此外,银行风控“一刀切”的风格比较明显,一旦多家具有共同特征的企业集中出现违约风险,银行很可能收紧全部类似企业的授信,这很容易导致本来还有一些银行信贷来源的类似企业受到“株连”。

  随着商业银行借影子银行体系投放资金能力的下降,其必然尽可能加大有政府隐性担保的国有企业的贷款规模。在贷款对象减少的情况下,激烈的客户争抢很容易导致贷款条件降低。而国企在银行的“围猎”中,轻易获得大量廉价资金很容易刺激其投资冲动,而在经济下行期,投资收益很难得到保证。一旦投资失败,企业立即会背上沉重的债务包袱,杠杆率不降反升,银行体系的坏账风险也会随之增大。

  坚持以发展型手段降杠杆

  紧缩信用可能是最直接、最快速也最符合直觉的降杠杆手段,但受诸多条件制约,实践中却可能加大实体经济和金融体系风险,属于必须慎用的猛药。企业部门降杠杆的纲领性文件《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(国发〔2016〕54号)(以下简称54号文)中对此已有考虑。54号文明确提出了企业部门降杠杆的7个途径:兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产和发展股权融资。7个途径一言以蔽之,就是“以发展型手段降杠杆”。即通过挖掘企业自身潜力,提高中长期盈利能力降杠杆。具体而言:聚焦于微观企业自身,对有发展潜力的企业,通过提高企业盈利能力,增强其內源融资能力,降低对外源债务性融资的依赖。如果企业依靠自身力量无法实现目标,就引入外部投资者,通过兼并重组来解决;对于扭亏无望的企业,推动其市场出清,降低对金融资源的无效占用。

  从中长期看,所有不能提高企业盈利能力的手段都难以起到降杠杆的效果,只有企业盈利能力得到有效提升,高杠杆企业才可能降低对债务融资的过度依赖。否则,即使短期内通过补充资本金降低了资产负债率,也只是扬汤止沸。举例而言,2016年启动的市场化债转股与上一轮政策性债转股的核心区别之一就是要求实施机构实质参与企业经营管理,根据持股比例派驻董监管人员,其目的就是试图通过完善企业的公司治理结构促进企业盈利能力的改善,而不仅仅是账面上的暂时降杠杆。

  如果企业盈利能力得到提升,随着资产质量的提高以及资本金的充实,在资产负债率稳定甚至下降的情况下,企业的绝对负债规模是有可能上升的。所以发展型手段降杠杆并不刻意约束企业的绝对负债规模,追求的是企业负债增长要与企业资产质量的提升相匹配,因而并不必然导致信用环境的收紧。随着微观企业盈利能力的改善,银行信贷资产质量也将得到提升。

  当然,以发展型手段降杠杆由于涉及企业改造,必然见效缓慢。举例而言,一家企业引入战略投资者,无论是采取金融资产投资公司主导的市场化债转股模式,还是产业投资人主导的兼并重组模式,仅法律、财务、产品、市场等方面的尽职调查一般就需要6-12个月,而后续的内部管理改造、产品升级换代、企业文化融合等也需要时间。过程虽然缓慢,但对于实质降低企业杠杆率和杠杆风险,这可能是唯一的长久之计。

  总之,降杠杆与经济发展并不矛盾,降杠杆也并不意味着必须采取紧缩性的宏观政策。立足于改善微观企业主体的盈利能力,以发展型手段坚定推进降杠杆,实现降杠杆与国有企业改革相结合是我国在“三期叠加”背景下较为稳妥的策略选择。

  (作者系建信投资研究主管,仅代表个人观点)

编辑:陈思南

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